国元证券股份有限公司邓晖,朱宇昊近期对金徽酒进行研究并发布了研究报告《首次覆盖报告：陇上美酒，C端置顶》，本报告对金徽酒给出增持评级，当前股价为21.88元。

金徽酒(603919)

报告要点：

金徽酒：甘肃领先酒企，深耕西北、布局全国

1)甘肃领先酒企。公司是我国甘肃省领先酒企，地处秦岭腹地、嘉陵江畔，毗邻世界自然遗产九寨沟。2022年，公司收入/归母净利为20.12/2.80亿元，2011-2022年GAGR分别为10.27%/11.41%。23Q1-3，公司收入/归母净利为20.19/2.73亿元，同比+29.32%/+27.55%。

2)亚特集团重获公司控制权。2022年9-11月，海南豫珠向亚特集团转让金徽酒8%股份、豫园股份向亚特一致行动人陇南科立特转让金徽酒5%股份，亚特集团重获公司控制权，控制公司26.57%股权，实控人为李明先生。

甘肃白酒市场规模约70-80亿元，地产酒较强势

1)2022年，甘肃白酒市场规模约70-80亿元。甘肃地产酒较强势，根据乐酒圈数据，2020年，省内市占率前三均为地产酒，金徽酒市占率领先，省内市占率约达24%。目前，甘肃主流白酒价格带为30-60元，未来仍存提升空间。

2)西北五省白酒市场规模约400亿元，其中陕西省市场规模最大，约达150亿元。西北酒企得益于多年深耕、运输成本优势(西北地广人稀，外来酒企运输成本高)及区域对本地酒企的偏好等因素，各省/自治区都有强势的地方酒企。金徽酒2022年的收入规模位居甘肃酒企第一、西北酒企第二。

公司省内基本盘稳固，全国化加速

1)公司省内市占率约24%，深度分销+大客户运营双轮驱动。2020年下半年，公司向“深度分销+大客户运营”双轮驱动模式发展，以省会兰州为切入口，按区域划分罗列省内所有规模以上企业，与经销商一起BC联动开拓大客户资源，增强密集度，进一步提升省内市占率。

2)全国化提速，布局环甘肃+华东+北方市场。公司在夯实甘肃省内根据地市场的同时，积极拓展西北市场，新开发华东市场、北方市场，并发力互联网市场。2022年，公司省外收入达4.64亿元，17-22年收入CAGR达33.90%，占比从17年的8.10%提升至22年的23.09%。

引入外部知名咨询公司，产品、营销打法清晰

公司引入波士顿(BCG)、美世等国际领先咨询公司，对公司发展中战略执行、业务变革、工作流程、运营机制和管理能力存在的问题进行系统梳理和提升，形成系统性打法：

1)产品定位明确，组织结构清晰。公司主要以年份系列、柔和金徽、星级系列布局省内全价位带，以老窖系列、能量金徽、金奖系列分别切入华东、北方及环甘肃、县城乡镇市场。

2)组合营销打法，树立品牌认知。公司通过“广宣投放+事件营销+消费者互动+影响力客户工程”组合营销打法，打造品牌势能，提升影响力。

盈利预测及投资建议

我们预计2023-2025年公司归母净利润为3.74/4.94/6.35亿元，同比增长33.50%/32.12%/28.53%，对应3月11日PE29/22/17倍(市值107亿元)，给予“增持”评级。

风险提示

省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。

最新盈利预测明细如下：